Los bonos dólar linked ofrecen fundamentalmente cobertura cambiaria. Si la devaluación finalmente se materializa, el atractivo en mantener en cartera dichos bonos caería y los inversores podrían verse tentados de vender en manada, tal como ocurrió en 2014.

Tras las elecciones de medio término, el mercado comenzó a monitorear con  mayor atención el ritmo de devaluación del peso. Históricamente ocurre que en los años electorales el Banco Central (BCRA) convalida un atraso cambiario que corrige una vez superados los comicios, y es por ello que los inversores centran su atención en la estrategia que adoptará la autoridad monetaria.

El mercado ha especulado con que efectivamente se verá algún corrimiento cambiario en los próximos meses. Ante esa expectativa, en las últimas semanas se observó una importante demanda para dolarizar portafolios, y una de las formas más populares para cubrirse de un salto del dólar fue a través de la inversión en bonos dólar linked. Esto se observa tanto en la suba en el precio de los bonos, como en las suscripciones de fondos comunes de inversión dólar linked.

Por esa razón es que ahora se teme que, si el BCRA decidiese aplicar un salto discreto del dólar, se genere una venta masiva de estos instrumentos. Es lo que se conoce como el temido “efecto puerta 12”.

Actualmente, los bonos dólar linked soberanos rinden negativo en -10%, lo que contrasta con los rendimientos de la deuda en dólares, que llega a 22%. Es decir, toda la demanda que llevó a los bonos dólar linked a rendir 10% negativo es fundamentalmente cobertura cambiaria.

Por lo tanto, si el BCRA decide subir el dólar oficial, la cobertura cambiaria ya se habría generado, por lo que el atractivo en mantener los bonos dólar linked colapsaría.

Esto es así ya que no solo no devengan tasa, sino que rinden negativo y por lo tanto, los inversores se apresurarían a vender en forma masiva debido al bajo atractivo de dicho bono como inversión, mientras que su par en “hard dólar” rinde cerca del 30%.

Por lo tanto, las chances de ver un ajuste en el precio aumentan, por lo que, el inversor que tiene deuda dólar linked comenzaría a perder producto de la caída del bono y la cobertura cambiaria final (una vez ocurrida la devaluación) sería menor. Así, el resultado final de la inversión sería negativa.

El “efecto puerta 12” ya se dio tras la devaluación de 2014, golpeando a la deuda dólar linked.

Martín Saud, senior trader de Balanz, advirtió que si hay un salto del tipo de cambio como se dio en 2014, podría darse el “efecto puerta 12” en los bonos dólar linked. “El ´efecto puerta 12´ podría darse en especial en los bonos de mayor duration, porque tienen una TIR negativa. Y cuando se da la devaluación, esa expectativa baja y los bonos pasan a rendir un valor más parecido a lo que es el hard dólar”, dijo.

Además, el especialista de Balanz proyectó que, ante una eventual devaluación, deberían corregir de precio y pasar de rendir negativo (como en la actualidad) a rendir positivo. En ese sentido, perderían también mucha liquidez.

“En ese escenario es donde parte de la devaluación se la lleva la corrección en el precio del bono. Los inversores que buscan generar buenos rendimientos ante una situación de devaluación invierten en los bonos dólar linked con duration relativamente corta. Una aceleración en el crawling peg lo puede llegar a evitar, pero si esa aceleración es muy fuerte también eventualmente va a terminar pasando ya que se llega antes a ese tipo de cambio más alto”, comentó.

Desde el equipo de research de Banco Mariva agregaron que el “efecto puerta 12” podría darse solo si hay un cambio sustancial en las expectativas del mercado, que lleve a los inversores a buscar incluso mayor cobertura. Y no descartan, en ese caso, precios que parezcan por demás alejados de lo que podría considerarse fair value.

Sin embargo, desde Banco Mariva creen que, post elecciones, se vio una respuesta del mercado en sentido contrario, con coberturas de dólares bajando notablemente.

La única manera en que el BCRA evitaría un desorden en el mercado de bonos dólar linked es no aplicando un salto discreto del dólar y acelerar el ritmo devaluatorio.

Los analistas del banco consideran que el mercado está incorporando un ajuste del tipo de cambio real sustancial, y en su opinión este ajuste podría ser menor.

“Ya es casi costumbre que cuando el mercado está con mucho foco en el movimiento del dólar, aparezcan nuevas restricciones que modere esta expectativa devaluatoria. En nuestra opinión, buscar acomodar las expectativas en un crawling peg acelerado es la manera más ordenada de transitar hacia una nominalidad más alta de la economía (algo que necesariamente va a suceder), y también es la manera de mantener un mercado en relativo orden”, afirmaron.

COMPARANDO LA DEUDA EN DÓLARES

El bono dólar linked no deja de ser un instrumento en dólares, por lo que se debe comparar con la deuda en dicha moneda. Actualmente, los bonos en moneda dura rinden, en su tramo más corto, cerca del 27% y 19% en el extremo más largo.

De esta manera, si hay una devaluación, no tendría sentido que un bono en dólares linked rinda negativo. Ni siquiera tendría sentido que rinda menos del 10%. Debería acercarse a rendimientos similares a los bonos hard dólar.

Mariano Calviello, head portfolio manager de Fondos FIMA, remarcó que los activos dólar linked funcionan mucho mejor en un entorno de crawling peg que ante un evento de movimiento discreto del tipo de cambio.

El head portfolio manager de Fondos FIMA advierte que en un evento discreto se suman dos fuerzas para determinar los precios al día siguiente. Por un lado captura el movimiento del tipo de cambio de ajuste (con lo cual copia la devaluación), pero por otro el activo tiene que encontrar un nuevo nivel de tasa, ya que venía operando seguramente a un nivel que reflejaba la excesiva demanda por cobertura.

“En este movimiento la duration es un factor clave para entender la pérdida en precio que deberemos enfrentar. Luego de un evento de tipo de cambio, la presión vendedora seguirá de esos papeles hasta que el rendimiento haga nuevamente sentido en el mercado. Esto dependerá en gran medida de qué ocurra con la tasa de interés de la economía y con la sensación de éxito o no de la regularización del mercado de cambios”, sostuvo.

Por su parte, Tomás Ruiz Palacios, estratega de Cohen, explica que la dinámica de los bonos dólar linked dependerá de la expectativa devaluatoria posterior al salto del tipo de cambio.

“Si hay un salto cambiario, pero el mercado lo considera insuficiente o desordenado y los rendimientos se mantienen tal como están ahora, los bonos dólar linked la capturarían en su totalidad. Por el contrario, si las expectativas devaluatorias se reducen mucho (ya sea porque la devaluación fue muy fuerte o porque se tomaron otras medidas positivas), esto generaría muchas ventas en estos activos y las ganancias del salto cambiario se compensarían parcialmente”, comentó.

Igualmente, Ruiz Palacios duda que, dada la magnitud de los desequilibrios que acumula la economía, las expectativas mejoren demasiado sin una devaluación.

“Si la devaluación es sustancial, por más que el efecto exit yield juegue en contra, estos bonos subirían mucho. Otra alternativa a esta estrategia es complementar bonos CER con cobertura Rofex, generando un sintético de dólar linked. Vemos valor en dicha posibilidad”, dijo.

En relación a las valuaciones actuales, Calviello advierte que la deuda muestra precios un poco ajustados.

“Las valuaciones reflejan hoy la necesidad de cobertura, pero mirándolas con perspectiva de mediano largo plazo suenan algo justos los spreads de rendimiento en comparación con las emisiones hard dólar vigentes, pero aún no en niveles excesivos, como si se ha visto en el pasado por ejemplo”, dijo.

Fuente El Cronista